短信用优先，波动中布局中端品种

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（来源：冠南固收视野）

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摘要

本周信用债收益率多数下行，信用利差普遍收窄。本周前半周资金面均衡宽松，4月主要经济数据回落，经济弱修复格局延续，基本面和资金面支撑债市情绪，后半周税期临近以及供给扰动下市场对资金面预期边际收紧，同时受止盈情绪推动，债市有所调整。当前资管钱多格局持续，5月摊余债基开放规模较大，叠加基本面与资金面对债市上行空间有一定限制，票息品种受青睐，信用债表现相对占优。

展望后市，短期资管钱多格局延续，但税期临近以及供给扰动下市场对资金面预期边际收紧，央行MLF小幅净投放1000亿元或反应临近期资金条件已有边际变化需要央行进行一定的投放支持，且近期通胀因素扰动下海外债券市场调整较大或一定程度制约国内债市下行空间，下周仍可能出现资金面的波动和收益率的小幅调整。

信用策略：短信用优先，波动中布局中端品种。信用利差普遍处于较低水平，压缩空间有限，但资管钱多格局下配置力量对利差走阔有保护。优先以2y以内短信用为底仓，3-5y品种增量博收益资金可在资金面波动调整中逐步进场，博弈扰动释放后中端品种曲线进一步平坦化的机会，长久期品种谨慎追涨。

1）2y以内品种收益率处于历史低位，配置需求支撑下短期调整风险可控，为增量配置资金优选底仓。目前2y以内中短票收益率主要分布在1.50%-1.70%附近，利差在12-25BP附近，压缩较为极致。2-1y期限利差约为13BP，本周进一步小幅收窄，但仍处于今年以来高位，2y高等级中短票3个月静态持有期收益率在1.84%-1.85%，高于3y品种，仍有凸点价值。

2）3-5y普信债品种增量博收益资金可在资金面波动调整中逐步进场，期限利差或仍有压缩空间，关注后续曲线平坦化机会。本周3-5y品种表现较优，3-1yAA+期限利差收窄2BP，当前3-1y、5-3y期限利差仍较陡，分别为21BP、16BP，处于2024年以来65%-76%历史分位数水平，下周摊余成本债基开放规模为324亿元（241亿元3年期、82亿元5年期），期限利差或有压缩机会。

3）5y以上长久期品种利差压缩至低位水平，负债端稳定性偏弱的机构谨慎追涨。本周长久期信用债利差进一步收窄，配置机构主要为基金、其他机构。当前中高等级长久期信用债利差多在去年最低点上方10BP以内，进一步收窄的空间有限。对于有一定收益诉求以及负债端稳定性较强的机构，资金波动高点可关注期限利差较高、流动性较好的个券，挖掘凸点价值，当前6.5-7y、8.5-9yAAA与AA+中票静态持有收益较高，参考去年利差最低点为止盈点位进行博弈。

重点政策及热点事件

1）四川省启动科创债发行补贴工作，实行“免申即享”，符合条件企业最高可获80万元。政策明确科创债发行和担保风险支持补贴，对发行科创债的企业及担保（增信）机构给予相应补贴，建议关注后续四川区域科创债发行规模变化。

2）湖北省印发《湖北省科技创新债券融资担保管理办法（试行）》，明确省内担保机构可与中债增进公司开展风险比例分担或CRMW创设合作，并设立尽职免责机制。通过建立央地协同增信模式、尽职免责机制，或有利于破解担保机构“不敢担”难题，建议关注湖北区域科创债发行规模变化。

3）吉林省第十四届人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过《关于进一步加强政府债务管理 牢牢守住政府债务风险警戒线的决议》。会议进一步明确债券额度分配、投向与项目审核、资金与绩效管理、专项债券项目资产管理等要求，有利于加强政府债务管理，建议关注政策落地情况及效果。

4）据金融时报，黑龙江深化农信社改革确已实质性启动，黑龙江农信首批27家机构被纳入改革版图。随着黑龙江深化农信社改革方式基本确定，东北地区三省份农信社改革都已在推进，并且，均采取了分批推进方式。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

目录

正文

一

信用策略：短信用优先，波动中布局中端品种

（一）市场复盘：本周信用债收益率多数下行，信用利差普遍收窄

本周信用债收益率多数下行，信用利差普遍收窄。本周前半周资金面均衡宽松，4月主要经济数据回落，经济弱修复格局延续，基本面和资金面支撑债市情绪，后半周税期临近以及供给扰动下市场对资金面预期边际收紧，同时受止盈情绪推动，债市有所调整。当前资管钱多格局持续，5月摊余债基开放规模较大，叠加基本面与资金面对债市上行空间有一定限制，票息品种受青睐，信用债表现相对占优。

分品种看，本周信用债收益率普遍下行1-5BP，信用利差多数收窄0-5BP，其中3-5y中端品种、10y二级资本债表现相对占优，利差收窄明显。5月以来我们多次提示关注中端品种曲线平坦化机会，本周行情有所兑现。一方面与摊余债基开放有关，另一方面信用债增量资金博弈中端期限利差收窄机会，以及流动性好、仍有品种利差的品种。

本周机构对信用债整体配置力量较上周有所收缩，主要买盘为基金、其他机构、理财。1）基金继续增配信用债，受摊余债基开放影响，3-5y品种配置规模仍处于较高水平，同时基金对7-10y长久期普信债、5y以上长久期二级资本债净买入规模有所增加，拉长久期博弈收益。2）理财主要增配3y以内短端品种，3-5y品种也有部分增配，整体配置规模收缩。3）保险对信用债配置力量处于偏低水平，对5y以上二级资本债延续净卖出，对10y以上长久期普信债净买入缩量。4）其他机构（体现理财委外、年金等）延续净买入，整体配置强度与上周接近，7-10y品种净买入收缩相对明显。

（二）后市展望：资金面或仍有波动，但资管钱多格局下配置力量有保护

展望后市，短期资管钱多格局延续，但税期临近以及供给扰动下市场对资金面预期边际收紧，央行MLF小幅净投放1000亿元或反应临近期资金条件已有边际变化需要央行进行一定的投放支持，且近期通胀因素扰动下海外债券市场调整较大或一定程度制约国内债市下行空间，下周仍可能出现资金面的波动和收益率的小幅调整。信用债方面，本周信用利差进一步收窄，当前普遍处于较低水平，压缩空间有限，但资管钱多格局下配置力量对利差走阔有保护。策略上，优先以2y以内短信用为底仓，3-5y品种增量博收益资金可在资金面波动调整中逐步进场，博弈扰动释放后中端品种曲线进一步平坦化的机会，长久期品种谨慎追涨。

2y以内品种收益率处于历史低位，配置需求支撑下短期调整风险可控，为增量配置资金优选底仓。目前2y以内中短票收益率主要分布在1.50%-1.70%附近，利差在12-25BP附近，压缩较为极致。2-1y期限利差约为13BP，本周进一步小幅收窄，但仍处于今年以来高位，2y高等级中短票3个月静态持有期收益率在1.84%-1.85%，高于3y品种，仍有凸点价值。

3-5y普信债品种增量博收益资金可在资金面波动调整中逐步进场，期限利差或仍有压缩空间，关注后续曲线平坦化机会。本周3-5y品种表现较优，3-1yAA+期限利差收窄2BP，当前3-1y、5-3y期限利差仍较陡，分别为21BP、16BP，处于2024年以来65%-76%历史分位数水平，下周摊余成本债基开放规模为324亿元（241亿元3年期、82亿元5年期），期限利差或有压缩机会。

5y以内二永债本周后半周有所调整，超额利差多回升，关注3-5y品种波动中的逢高配置机会。目前3-5y二级资本债超额利差在4-6BP，4-5y银行永续债超额利差在5-10BP，处于年内低位，近期止盈压力释放叠加资金面收紧预期影响超额利差小幅走阔，5y二级资本债表现相对占优，低利差环境下二永债具有流动性优势，短期观察债市情绪与资金面变化，关注逢高配置机会。

5y以上长久期品种利差压缩至低位水平，负债端稳定性偏弱的机构谨慎追涨。本周长久期信用债利差进一步收窄，配置机构主要为基金、其他机构（体现理财委外、年金等）。当前中高等级长久期信用债利差多在去年最低点上方10BP以内，进一步收窄的空间有限。负债端稳定性偏弱的机构继续博弈的性价比已较低，对于有一定收益诉求以及负债端稳定性较强的机构，资金波动高点可关注期限利差较高、流动性较好的个券，挖掘凸点价值，当前6.5-7y、8.5-9yAAA与AA+中票静态持有收益较高，参考去年利差最低点为止盈点位进行博弈。长久期二级资本债基金、其他类资金为主要买盘，保险则持续净卖出，交易盘为主，本周超额利差进一步收窄至低位水平，后续或面临一定止盈压力，谨慎博弈。

二

重点政策及热点事件：吉林明确债务高风险地区不准发行新增专项债券

本周重点关注四川省启动科创债发行补贴工作、湖北省率先出台科创债融资担保管理办法、吉林省明确债务高风险地区原则上不准发行新增专项债券、黑龙江深化农信社改革已实质性启动。

1）4月30日，四川省财政厅联合多部门共同发布《关于落实巩固拓展经济稳中向好势头的财政金融政策有关操作事项的通知》。通知指出实施科创债发行补贴工作，实行“免申即享”，符合条件企业最高可获80万元。实施科技创新债券担保分险支持补贴，为符合条件的非金融企业发行科技创新债券分担风险且费率低于1%的担保（增信）机构，省级财政给予一定补贴，将担保（增信）机构的费率补足至不超过1%，单户企业最高200万元。政策明确科创债发行和担保风险支持补贴，对发行科创债的企业及担保（增信）机构给予相应补贴，建议关注后续四川区域科创债发行规模变化。

2）5月12日，湖北省地方金融管理局印发《湖北省科技创新债券融资担保管理办法（试行）》，提出省内担保机构可与中债增进公司开展风险比例分担或CRMW创设合作，并设立尽职免责机制。通过建立央地协同增信模式、尽职免责机制，或有利于破解担保机构“不敢担”难题，建议关注湖北区域科创债发行规模变化。

3）5月15日，根据吉林日报，吉林省第十四届人民代表大会常务委员会第二十三次会议听取并审议了《吉林省人民政府关于2025年度地方政府债务管理情况的报告》《吉林省人民代表大会常务委员会预算工作委员会关于2025年度地方政府债务管理情况的监督调研报告》。会议特作出如下决议，其中包括优化债券额度分配。债务高风险地区原则上不准发行新增专项债券。决议进一步明确债券额度分配、投向与项目审核、资金与绩效管理、专项债券项目资产管理等要求，有利于加强政府债务管理，建议关注政策落地情况及效果。

4）5月20日，根据金融时报，黑龙江深化农信社改革确已实质性启动，黑龙江农信首批27家机构被纳入改革版图，包括哈尔滨农商银行、五常农商银行、讷河农商银行等在内的21家农商银行，包括海林市农村信用合作联社等在内的3家市农信联社以及省内农信机构（不在本次涉改机构中）发起设立的3家村镇银行。随着黑龙江深化农信社改革方式基本确定，东北地区三省份农信社改革都已在推进，并且，均采取了分批推进方式。

三

二级市场：信用债收益率普遍下行，信用利差多数收窄

本周信用债收益率普遍下行，信用利差多数收窄。中短票收益率普遍下行1-5BP；利差方面，普遍收窄0-5BP，仅7y隐含评级AA+品种利差走阔0-1BP。具体来看：

1）城投债方面，收益率普遍下行1-5BP；利差方面，普遍收窄0-5BP。分区域来看，城投利差普遍收窄0-3BP。中短端下沉、强区域拉久期，关注新增“类城投”发债主体，警惕因非标舆情事件引发的估值波动及主体评级调整风险。

2）地产债方面，收益率普遍下行1-5BP，仅隐含评级AA各品种收益率上行3-6BP；利差方面，普遍收窄1-6BP，仅隐含评级AA各品种利差走阔4-6BP。聚焦1年期央国企地产债，继续博弈估值修复。

3）周期债方面，煤炭债收益率普遍下行0-5BP，仅1y隐含评级AA品种收益率上行2BP；利差方面，普遍收窄0-5BP，仅1-2y隐含评级AA品种利差走阔1-2BP。钢铁债收益率普遍下行1-5BP；利差方面，普遍收窄0-5BP。煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y；钢铁债重点关注1-2yAA及AA+品种。

4）金融债方面，银行二级资本债收益率普遍下行1-4BP，仅1y各品种收益率上行0-1BP；利差方面，普遍收窄0-5BP，仅1y各品种利差走阔1-2BP。银行永续债收益率普遍下行2-3BP，仅1y各品种收益率上行0-1BP；利差方面，普遍收窄1-3BP，仅1y各品种利差走阔1BP。券商次级债收益率普遍下行1-3BP，仅2y隐含评级AA+及以下品种、4y各品种收益率上行0-3 BP；利差方面，普遍收窄0-3BP，仅2y、4y各品种利差走阔0-2BP。保险次级债收益率普遍下行1-3BP，仅1y各品种收益率上行1BP；利差方面，普遍收窄1-4BP，仅1-2y各品种利差走阔0-2BP。银行二永债2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，交易盘可逐步止盈中长端二永债，配置盘仍可关注超额利差。券商次级债尾部风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA+和AA品种收益挖掘机会。保险次级债关注3-4y隐含评级AA+和AA品种的配置价值。

四

一级市场：信用债净融资额环比上升、城投债净融资额环比下降

本周信用债发行规模1834亿元，环比增加989亿元，净融资额为379亿元，环比增加488亿元。具体看，本周城投债发行规模488亿元，较上周增加142亿元，净融资额为-91亿元，较上周减少33亿元。分品种看，短融、公司债、企业债净融资额较上周分别提升至19亿元、379亿元、-4亿元，中票净融资额较上周下降至-63亿元。等级方面，AAA品种发行占比上升至78.97%，AA+、AA品种发行占比分别下降至16.45%、4.58%。期限方面，本周1年期以内、1-3年期、3-5年期、5年期以上品种发行占比分别上升至27.98%、13.01%、33.84%、9.62%，5年期品种发行占比下降至15.54%。性质方面，央企、民企发行占比分别上升至42.68%、2.45%，地方国企、其他发行占比分别下降至49.14%、5.72%。行业方面，本周发行规模较大的行业为城投、交通运输、公用事业、建筑装饰、非银金融等。取消发行方面，本周无信用债取消或推迟发行。

五

成交流动性：本周信用债银行间市场、交易所市场成交活跃度均下降

本周信用债银行间市场、交易所市场成交活跃度均下降。银行间市场成交额由上周的5068亿元下降至4284亿元，交易所市场成交额由4029亿元下降至3464亿元。

六

评级调整：本周共2家主体评级上调，1家主体评级下调

本周有2家主体评级上调，为嘉善县临沪新城实业有限公司、新城控股集团股份有限公司，其中1家为城投主体；1家主体评级下调，为康欣新材料股份有限公司。

本周有9家主体评级终止。

七

风险提示

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所5月23日发布的报告《短信用优先，波动中布局中端品种——信用周报20260523》